香港經(jīng)濟(jì)困境：供需不足疊加轉(zhuǎn)型之痛
最近不少人說香港病了。
一個重要的信號是這個昔日的東方之珠，經(jīng)濟(jì)增長的步伐正在放緩。香港經(jīng)濟(jì)于2018年四季度按年擴(kuò)張1.2%后，在2019年一季度年化對比僅微增0.6%，雖然高于之前預(yù)估的0.5%，但是仍創(chuàng)下2009年3季度以來表現(xiàn)最差的一季。而此之前2018年四季度的數(shù)字，則是2016年第一季度以來的最差值。
對香港的這種擔(dān)憂，早在2019年2月香港特區(qū)政府公布2018年全年GDP時已經(jīng)在市場蔓延。當(dāng)時公布的香港2018年度GDP增長為3%，約2.845萬億港元。如果按香港特區(qū)政府統(tǒng)計處公布的去年人民幣對港元平均匯率1.1855計算，去年深圳市GDP折合約2.871萬億港元，已經(jīng)完超香港。因此不少內(nèi)地投資者認(rèn)為，香港正在走下坡路。
但在香港方面，財政司司長陳茂波認(rèn)為香港2019年首季經(jīng)濟(jì)增長只是“稍為放緩”，是在預(yù)期之內(nèi)，他看好大灣區(qū)及“一帶一路”的發(fā)展，又認(rèn)為中美貿(mào)易談判取得不少進(jìn)展，若能取得成果，對香港及全球經(jīng)濟(jì)都有一定提振作用。
在考慮到全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，也考慮到外圍環(huán)境的不利因素有所增加后，香港特區(qū)政府認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會持續(xù)放緩，但維持2019年香港GDP實質(zhì)增長2%~3%的預(yù)測。
資本市場的表現(xiàn)似乎與這種預(yù)測不符。2018年香港恒生指數(shù)全年重挫13.6%，是7年來最大年度跌幅。2019年首季度雖出現(xiàn)較大反彈，但僅5月一個月的時間，便將恒指過去4個月積累的漲幅基本打殘。如果說股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，5月的暴跌，可能對香港經(jīng)濟(jì)來說，并不是一個好的兆頭。
從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，在2019年4月香港貨物出口較上年同期下跌2.6%之后，2019年5月該數(shù)值繼續(xù)下跌2.4%，暫時未有轉(zhuǎn)正跡象。
從外匯市場來看，今年以來市場多次傳出港元貶值的消息，引發(fā)金管局入市干預(yù)。在5月份時，被稱為“大空頭”的美國對沖基金海曼資本（Hayman Capital）創(chuàng)始人、對沖基金經(jīng)理巴斯（Kyle Bass）甚至直接呼吁投資者做空港元，認(rèn)為香港特區(qū)政府未動用的外匯儲備不足以捍衛(wèi)港元的聯(lián)系匯率制……
種種跡象，似乎在說明，香港的經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
不過，對任何一個經(jīng)濟(jì)體做出準(zhǔn)確的趨勢性判斷均不容易，大洋彼岸，全球最大經(jīng)濟(jì)體的政府首腦與央行官員近年來在加息還是減息問題上的激烈爭執(zhí)便是重要明證。
香港的供給側(cè)：跟不上需求
在解讀香港的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)并企圖進(jìn)行趨勢性分析時，要更多地綜合考慮它的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特點，以及它在大中華區(qū)市場和全球大市場里的獨特地位。
香港不乏這樣的經(jīng)濟(jì)研究專家。比如在香港特區(qū)政府公布一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后不久，香港貿(mào)發(fā)局的研究總監(jiān)關(guān)家明便曾與筆者交流對香港經(jīng)濟(jì)的看法。
他認(rèn)為，香港特區(qū)政府2%~3%的這個預(yù)測不算過度樂觀。一個重要原因是，香港的GDP以內(nèi)需為主，雖然全球外圍環(huán)境增長放緩，但是香港內(nèi)需仍然強勁，在他看來2%~3%的增長完全可以實現(xiàn)。
香港貿(mào)發(fā)局是非常市場化的一個機構(gòu)，其職能是負(fù)責(zé)促進(jìn)、協(xié)助和發(fā)展香港貿(mào)易，憑借其在世界各地的50個辦事處，為香港提供雙向投資及商貿(mào)機會。而關(guān)家明本人曾任渣打銀行亞洲區(qū)總經(jīng)濟(jì)師超過6年，在香港金融管理局從事宏觀經(jīng)濟(jì)及政策研究7年，在美林證券研究部任職11年，位至亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師。其對香港經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，值得大家參考。
關(guān)家明認(rèn)為，在解讀香港2019年首季的數(shù)據(jù)時，需要特別小心以下幾個因素。
首先 ，2018年一季度的GDP本身同比高增長達(dá)到4.6%，這對于香港這樣的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來說，是十分罕見的增長。
其次 ，盡管中美貿(mào)易摩擦在2018年上半年開始出現(xiàn)，但實際上是在2018年四季度對香港才產(chǎn)生實質(zhì)的影響，此后影響逐步加大。因此2019年首季出現(xiàn)偏低的數(shù)字也是正常。
第三，他認(rèn)為香港目前最重要的問題并不是中美貿(mào)易摩擦，而是香港本身的供給出了問題。“香港愁的不是需求，而是供應(yīng)非常缺。”他說，“香港非常缺人缺地，加上原來的高基數(shù)和貿(mào)易原因，能有0.6%的增長已經(jīng)是不算差的了。”
關(guān)家明的觀點可能與那些擅長用政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析手法來解釋現(xiàn)象的分析師觀點不太兼容。后者往往會認(rèn)為，香港正在走下坡路。
但香港貿(mào)發(fā)局的這種觀點的確有其值得參考的地方。對于香港這種小型的自由經(jīng)濟(jì)體來說，供給的不足，往往會引發(fā)一系列的發(fā)展問題。
很多人未必能很好地理解香港的供應(yīng)不足有多嚴(yán)重。這里僅舉兩個例子：一是缺少合適的人才；二是缺少價格足夠合理的土地。
截至2019年5月為止的3個月，經(jīng)季節(jié)調(diào)整失業(yè)率維持2.8%，是逾20年來的最低水平。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，低于4%的失業(yè)率，已經(jīng)被當(dāng)作充分就業(yè)。從這個角度來看，香港的要素價格仍處于上升勢頭。
根據(jù)香港《經(jīng)濟(jì)一周》雜志于2018年10月底做的統(tǒng)計及預(yù)測，自2014年以來，香港平均加薪幅均超過GDP實質(zhì)增長。
資料來源：香港《經(jīng)濟(jì)一周》網(wǎng)站
業(yè)界普遍的觀點是，近幾年來，一方面是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動香港內(nèi)需急劇增長，另一方面是內(nèi)地高速發(fā)展帶動大量港漂及海外人才回流，令香港勞工市場異常緊張。
不過上述看法可能都忽略了一個重要背景，香港今天的就業(yè)局面，是金融海嘯之后的新現(xiàn)象。金融海嘯之后，歐美日各國動用量寬和負(fù)利率，最終吹大了全球資產(chǎn)泡沫。在這個過程中，勞動者的薪酬收入雖然水漲船高，但是由于分配不均，因此大部分人的薪酬漲幅，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法追上資產(chǎn)泡沫的漲幅。
從這個角度，可能更容易理解目前的香港就業(yè)現(xiàn)狀：一方面是各行業(yè)不斷加薪，另一方面卻是打工仔仍然覺得漲幅不夠——因為房價和股價升得更甚。
今年香港再次爆發(fā)轉(zhuǎn)工跳槽，不少員工為了5%~10%的工資漲幅，都愿意換一個地方（過往通常是15%~30%的漲幅才會愿意換工作）。
再看土地問題，更是香港的頑疾。此處不表細(xì)節(jié)，僅是來看看缺口到底是多少。
香港特區(qū)政府在2017年9月特別成立了“土地供應(yīng)專責(zé)小組”。由行政長官委任22名非官方成員及8名官方成員組成的這個小組，共招募了來自規(guī)劃、工程、建筑、測量、環(huán)境、學(xué)術(shù)、智庫、社會服務(wù)、房屋發(fā)展及地區(qū)行政的不同專業(yè)界別的代表，花了近一年半時間，對香港的土地供求狀況進(jìn)行摸底審查。
該小組2018年12月得出結(jié)論是：
以保守的方法來計算，香港截至2046年土地缺口將達(dá)到1200公頃，即超過60個維多利亞公園的面積。
更嚴(yán)峻的是，在這1200公頃的預(yù)計短缺中，約815公頃在未來10年內(nèi)便會出現(xiàn)。
換言之，68%的土地短缺問題需要在10年內(nèi)解決，而其中房屋用地缺口約為108公頃。
可見，無論是從人工，還是從土地的要素價格來看，香港的經(jīng)濟(jì)的確正面臨巨大的供應(yīng)掣肘。如果不解決這一頑疾，哪怕2019年二季度數(shù)據(jù)有所反彈，也可能只是曇花一現(xiàn)。
轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)之痛
其實除了人力和土地這兩大要素供應(yīng)不足，香港過去幾年來，一直在轉(zhuǎn)型之中，試圖與大中華市場更好地形成戰(zhàn)略互補，由于這個過程需要與外界融和并協(xié)調(diào)發(fā)展，因此過程會比較漫長，這期間也會導(dǎo)致香港經(jīng)濟(jì)陣痛。
不少內(nèi)地讀者對香港經(jīng)濟(jì)的印象還停留在亞洲四小龍時期。這實際上已經(jīng)與香港的現(xiàn)狀嚴(yán)重脫節(jié)。當(dāng)年“四小龍”的成功是利用西方發(fā)達(dá)國家向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移勞動密集型產(chǎn)業(yè)的機會，大量吸引外國資金和技術(shù)，利用本地廉價而良好的勞動力優(yōu)勢，適時調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展策略而成功的。
在中國內(nèi)地改革開放之后，香港/臺灣的勞動密集型產(chǎn)業(yè)大量向內(nèi)地/大陸轉(zhuǎn)移，香港作為一個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，已經(jīng)向資本密集型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)身，而原有的貿(mào)易優(yōu)勢，也正逐步讓位于大灣區(qū)內(nèi)其他城市。特別是在中國加入WTO之后，中國的出口銳增，制造業(yè)需求進(jìn)一步擴(kuò)大，那些在內(nèi)地建廠的香港商人，通過把產(chǎn)業(yè)向中國內(nèi)地轉(zhuǎn)移，切切實實地享受到了這波紅利。
香港商人的這種精明轉(zhuǎn)移，留給本地市場的是兩個結(jié)果：一方面，資本和財富積累增加；另一方面，使本地制造業(yè)勞動力需求減少，促進(jìn)專業(yè)服務(wù)需求的發(fā)展。
在關(guān)家明的印象中，自2010年左右，香港已經(jīng)開始擺脫貿(mào)易驅(qū)動，向?qū)I(yè)化的全球服務(wù)供應(yīng)商角色轉(zhuǎn)變，內(nèi)需已成為驅(qū)動其經(jīng)濟(jì)增長的最重要支持力。這是比當(dāng)年四小龍更高層次的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
到今天，只要香港的內(nèi)需不出現(xiàn)重大挫折，而服務(wù)貿(mào)易又能迎頭趕上，即便貨物轉(zhuǎn)口貿(mào)易受到一定沖擊，香港的經(jīng)濟(jì)總量仍然會保持增長，不會落后太多。
從過往三年的香港經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，也能看到這一明顯的特征。
2016~2018年，香港私人消費開支占當(dāng)年本地生產(chǎn)總值的比重均在66%以上，分別是66.25%、67.05%及68.36%。
香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易近幾年來一直是處于逆差。香港2016~2018年的貨物貿(mào)易逆差值與當(dāng)年本地生產(chǎn)總值的比為-5.21%、-6.71%及-8.93%。而香港的服務(wù)貿(mào)易一直持續(xù)增長，過去三年占GDP的比重也在不斷上升，分別達(dá)到7.50%、7.79%以及9.01%，完全彌補了貨物貿(mào)易的逆差。
所以，全球貿(mào)易摩擦雖然對香港產(chǎn)生了負(fù)面影響，但還不至于大到傷筋動骨的地步。一個重要的原因便是服務(wù)業(yè)正成為一個重要的發(fā)動機。
實際上，作為全球最自由的經(jīng)濟(jì)體，香港已經(jīng)成為全球服務(wù)業(yè)主導(dǎo)程度最高的經(jīng)濟(jì)體，在國民經(jīng)濟(jì)中，整個服務(wù)業(yè)的占比達(dá)到GDP的90%以上。近幾年來，其服務(wù)輸出值正逐步上升。根據(jù)世界貿(mào)易組織，2018年，香港是全球第八大商品輸出地，也是全球第15大服務(wù)輸出地，作為一個人口不足750萬的城市來說，其服務(wù)業(yè)的發(fā)達(dá)可想而知。
難能可貴的是，香港作為專業(yè)服務(wù)供應(yīng)商，覆蓋到了人力資源、金融服務(wù)、物流運輸、建筑設(shè)計以及投資服務(wù)等多個領(lǐng)域。2018年，以外來直接投資存量計，香港作為投資接收地的金額居全球第二位（19,972億美元），僅次于美國，而作為投資來源地的金額居全球第四位（18,701億美元）。
從外匯交易來看，根據(jù)國際結(jié)算銀行三年一度的調(diào)查結(jié)果，2016年，香港是亞洲第二大和全球第四大外匯市場，平均每日成交額達(dá)4,370億美元。而在2018年，香港是全球最大的離岸人民幣結(jié)算中心，占全球人民幣支付交易的約79%。
從金融服務(wù)來看，在2018年，盡管市場出現(xiàn)波動和不確定性，但港股IPO活動仍然穩(wěn)步發(fā)展，共有IPO上市207起，集資2778.5億港元，集資額全球第一。在過去10年中，港股IPO已經(jīng)有6年集資額全球第一。
截至2018年12月底，香港股市上市公司共2315家，總市值299,094億港元，以市值計算，香港股票市場在亞洲排名第三，全球排名第五。其中，在香港上市的內(nèi)地企業(yè)達(dá)到1146家，數(shù)目占整個港股市場比重超過49.5%，總市值占比67.5%，成交金額占比79.1%。
從物流服務(wù)來看，自1996年，香港國際機場是世界上最繁忙的國際航空貨運機場。香港也是全球最繁忙的貨柜港之一。2018年，以貨柜吞吐量計算，香港在全球排名第七。
還有一些不為外界所熟悉、但卻是香港頗有優(yōu)勢的專業(yè)服務(wù)，比如香港的建筑、設(shè)計、品牌銷售、醫(yī)療服務(wù)、審計服務(wù)和法律服務(wù)等。
這里特別需要提的是香港的法律服務(wù)。近兩年來，內(nèi)地企業(yè)和地方政府頻頻來香港發(fā)行“功夫債”（即中資美元債），中間涉及的大部分法律文件均需要由香港的律所進(jìn)行背書。有熟悉“功夫債”發(fā)行的中資券商主管說，香港的法律服務(wù)收費高昂，但外國投資者能“收貨”，這對發(fā)債方至關(guān)重要。
盡管香港的服務(wù)貿(mào)易在不斷上升，但也要看到的是，它的整體增速還不夠快。服務(wù)業(yè)走向國際化的步伐還不夠大，并且部分服務(wù)業(yè)同樣受到香港房地產(chǎn)價格以及人工緊缺的限制。
所以，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型一樣也受制于“供給側(cè)”的限制，這是香港未來幾年必須解決的問題。
港元聯(lián)匯制無憂
最后說說聯(lián)系匯率制。
對于很多內(nèi)地投資者來說，香港“經(jīng)濟(jì)病”中討論最多的就是聯(lián)系匯率制。每次金管局一公布入市干預(yù)的報告，幾乎都會有人驚呼“金融大鱷”來襲。
筆者在香港也屢屢被問及，如何看待港元的走勢？是否會被人民幣取代或是有必要被人民幣取代？
由于問上述問題的很多是內(nèi)地頗為專業(yè)的財經(jīng)界人士，因此筆者覺得這一問題很重要。
對于香港的聯(lián)匯制、貨幣發(fā)行局制度，以及人民幣國際化之間的關(guān)系，并非三言兩語可以說得清。但作為投資者，有必要記住以下幾個結(jié)論：
首先，自1997年之后，聯(lián)系匯率制更加固若金湯。港元雖然不時貶值，但從未超過聯(lián)系匯率制之下的波動區(qū)域——這是最重要的一點，做投資的人，如果不看清這一點，很容易出現(xiàn)誤判。
其次，在金融海嘯之后，全球進(jìn)入量化寬松環(huán)境，海外涌入香港的熱錢超過萬億港元——在這種情況下，香港的資產(chǎn)普遍泡沫化。
所以，港元的貶值是香港金管局所樂見的。尤其港元貼近弱方保障的持續(xù)貶值，意味著逐步有之前的熱錢開始退出香港，只要這種退出是有序的，對于金管局來說，是好事而不是壞事。
到底涌入香港的熱錢有多少？如何驅(qū)升香港的資產(chǎn)價格？這很難有準(zhǔn)確的定論。但是香港業(yè)界普遍會把銀行間存款結(jié)余和“未償還外匯基金票據(jù)及債券”數(shù)額作為參考。
大家如果有興趣，可以去查查香港金管局每天提供的“未償還外匯基金票據(jù)及債券”數(shù)額。就會發(fā)現(xiàn)，從2009年開始，這個金額不斷上升。從2008年底的1636億港元，升至2009年的5375億港元，再到2015年的8296億港元和2016年的9624億港元……請注意，美聯(lián)儲是從2015年開始加息的，但是可以看到，流入香港的資金仍然不減！
到2019年7月底，這個數(shù)值是多少呢？大概是10697.49億港元！所以，盡管美聯(lián)儲不斷加息，盡管香港的利率并沒有完全跟足美聯(lián)儲的加息步伐，但是“未償還外匯基金票據(jù)及債券”仍然高于三年前。
再看看資產(chǎn)價格，香港主要的資產(chǎn)是股市和樓市。
從港交所可以查到，2008年底的香港主板市值是102536億港元；而截至2019年7月下旬，香港主板市值大約是327205億港元。當(dāng)然，這個幅度比起熱錢流入來說有些含蓄，但是至少從側(cè)面說明了港元的貶值并沒有對資產(chǎn)價格帶來太大影響。
從香港特區(qū)政府網(wǎng)站可以查到，2008年底的香港住宅樓宇買賣合約值合計是3438億港元，隨后年年增長，而2018年底是5593億港元。要知道，這期間香特區(qū)港政府不僅將印花稅稅率翻了數(shù)倍，而且還巧立了不同名目的印花稅，即便這樣，卻仍然阻止不了住宅樓宇交易的熱情。
當(dāng)然，如果深究下去研究，還會發(fā)現(xiàn)樓市的價格并不是一直上升的，中間出現(xiàn)過下滑，而股市的總市值卻是基本上一路上揚。這說明其實投入股市的資金與外來熱錢流入的關(guān)系更緊密，而樓市的上升更多則是香港本地資金為主導(dǎo)。
對上述這些數(shù)據(jù)的研究和初步觀察，對于理解未來港元貶值對香港的影響頗有意義。至少它告訴我們，近期的港元貶值，其實并沒有想象中那么可怕，與1997年不可同日而語。而熱錢在香港的逐利行為實際上還沒有完全退卻。
至于港元貶值對樓市的負(fù)面影響，至少目前還看不到。在這種情況下，用國際化的人民幣取代港元，就顯得不是那么迫切，更何況，人民幣的國際化在近幾年實際上一直處于震蕩之中，不論是境外人民幣存款數(shù)額，還是離岸人民幣匯率，其波動的頻率都較大，對于香港這種小型的自由經(jīng)濟(jì)體來說，這種波動可能會造成投資者的信心不足而離場。